2016年上半年，国际金价上涨幅度达到28%，很多机构纷纷预测新一轮黄金牛市已经开启；而随着近期国际金价从7月初高点大幅回落至1250美元/盎司左右，一些机构又开始改变观点。
那么到底黄金牛市能否延续？抑或只是昙花一现？
经济学原理告诉我们，商品价格取决于供给和需求两方面因素，黄金作为一种特殊商品也不例外。
我们计划从需求、供给、价格走势三个角度，对金价进行全面分析。
本文为三篇系列文章的第三篇——走势篇。（系列的第一篇文章见：《我们打算用三篇文章讲透黄金价格——需求篇》；第二篇文章见：《我们打算用三篇文章讲透黄金价格——供给篇》。）
第一部分：宏观基本面分析

大趋势：黄金货币属性影响将减弱
首先，如前文所分析，2009年以来国际金价的大幅上涨实际上是在美国通过实行QE大量印发美元、导致市场对纸币信用制度产生怀疑的背景下发生的，黄金的货币属性彰显。
而随着美国经济开始稳固复苏，联储开始退出QE，货币政策逐渐回归正常化，市场信心回升，国际金价在过去三四年出现大幅回调。
特别是去年底联储启动首次加息时，利率预期点阵图显示联储委员们预期今年会加息3-4次，而当时市场虽然也不大相信，但也预期联储会有2-3次加息，国际金价跌到近几年低点。
只是开年以后宏观数据明显差于预期，股票市场快速回落，联储加息预期也大幅减弱，国际金价从低点大幅回升。
虽然随着美国宏观数据波动，市场加息预期一度回升，但在极差的5月非农数据公布后，市场一度认为年内联储基本不会加息，甚至重新实行QE的呼声卷土重来，导致国际金价出现第二波大幅上涨。
近期随着整体宏观数据好转，特别是9月份联储议息会前后，鹰派委员们纷纷向市场释放年内继续加息的信号，市场预期12月加息的概率逐渐回升到60%以上，年内加息一次已经是大概率事件。

图1：美联储2016年12月或之前加息的概率
▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社，2016年10月
目前看，比较确定的是美国已经率先完成私人部门去杠杆，经济领先复苏。虽然还缺乏强劲增长动力，但市场一致预期，联储将维持缓慢而漫长的加息步伐，货币政策逐步回归正常化是长远趋势。从这个角度看，货币属性对国际金价的刺激将逐渐减弱。

图2：1992年12月-2020年12月美国基础利率走势及预测
▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社，FOMC，2016年10月
美元将大概率走强
其次，在过去30多年里，美国共经历五次加息周期，总体看美元在联储加息周期中的表现相对较强，但需具体分析。1994-1995年和2004-2006年这两次加息周期分别由于资金外流和双赤字问题存在，美元在加息过程中表现较弱，其余三次加息周期中美元均有较好表现。

图3：1982年9月27日-2006年9月27日美元指数走势
▍数据来源：Wind，广发期货发展研究中心
从这次情况看，2008年金融危机后，美国经济领先复苏，并率先进入加息周期；而欧元区和日本经济复苏乏力，货币政策将长期保持极度宽松；中国正处于漫长的调结构、去杠杆阶段，经济增长持续下行的压力很大，除印度外的绝大部分新兴市场经济体仍处调整中，特别是巴西和俄罗斯等依然在衰退边缘挣扎，除非通胀大幅回升，这些经济体的货币政策都将长期保持宽松。因此，从长远看，由于经济周期和利率周期的差异，在这次美联储缓慢加息周期中，美元大概率将波动走强。

全球恶性通胀或让金价长期持续上涨
第三，未来最有可能导致国际金价出现大涨的因素是全球出现恶性通胀，经济陷入滞涨状态。
2008年金融危机后的此次全球经济复苏是历次经济复苏中最弱的，有市场分析认为，主要是各国央行吸取了1929年金融危机的经验，很早就推出QE，实行极宽松货币政策，虽然这有助于避免全球经济崩溃，但其副作用也很明显，即极大程度上推迟了市场出清。
目前全球经济基本上都是靠宽松货币政策维持着，央行资产负债表持续扩张，越来越多经济体实行负利率政策。近期原油等商品价格已经出现明显回升，一旦出现某些刺激因素导致原油或农产品等商品价格暴涨，而各国央行出于稳增长考虑无法大幅收紧货币政策的情况，多年未见的恶性通胀有可能卷土重来，全球经济有重蹈1970年代陷入滞涨状态的较大风险。
如果出现这种情景，国际金价很可能将出现大幅快速上涨，这是我们目前所能看到的可能导致国际金价出现长期持续上涨的最主要因素。
从历史情况可以明显看出，CRB商品指数与通胀指数存在明显的正相关关系，前者一般领先于通胀出现涨跌。

图4：1982年5月-2016年5月美国通胀率与CRB指数增长率
▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社，2016年10月

（编者注：CRB指数是一种商品价格指数，由美国商品调查局（Commodity Research Bureau）依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制，可以看作判断通货膨胀的先导性指标。）
恐怖主义与政治风险或将继续刺激短期金价
第四，从避险情绪看，全球目前面临的风险因素很多，包括频繁发生的恐怖袭击事件、中东地缘政治风险、欧洲民粹主义、美国大选、英国退欧、意大利修宪公投、新兴市场政局变化等，这些风险因素不时会突然爆发，并在短期内刺激国际金价大幅上涨。考虑到全球经济将长期低迷，各国政局不确定和政治不稳定因素将长期存在，可以预见，这种短期的市场避险需求将成为持续支撑国际金价的重要因素。
负利率对金价的刺激或将减弱
第五，从黄金的投资属性看，今年上半年十年期美国国债收益率大幅下行，许多经济体（约占全球GDP总量四分之一）纷纷实行负利率政策也是刺激国际金价上涨的重要因素。
根据华尔街见闻报道，全球负利率债券规模的扩张始于2014年8月，此前整体规模甚至不及70亿美元。由于央行在市场上大量买债，今年6月全球负利率债券规模曾创下12.2万亿美元历史规模。负利率债券大规模增加，导致持有黄金的机会成本大幅降低，许多投资者迫于配置要求，只能将更多资金配置在金币、金条或黄金ETFs上，以取代负利率债券并赚取微薄的租赁收益。
图5：2006年1月至今黄金价格与黄金ETF持仓量关系

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社，2016年10月
由于收效甚微，从8月份开始市场开始对负利率政策存疑，近期欧元区和日本央行均有调整货币政策的迹象。特别是受近期美国国债收益率回升所影响，目前全球负利率债券规模下降约10%至10.7万亿美元。预计随着12月联储加息预期逐渐升温，负利率债券规模仍将持续下降，从而影响金币、金条和黄金ETFs等需求，对国际金价的刺激将减弱。
期金持仓量角度：黄金多头目前动能不足
另外，从CFTC关于Comex期金的持仓数据看，今年上半年期金多仓及净多仓均大幅上升，并创历史新高，这意味着此轮市场上涨已经极大消耗了多头力量，市场继续做多的动能不足，需要一个调整消化的过程。
图6:2006年1月至今Comex期金持仓量与金价变化

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社，2016年10月
以上五大方面是目前影响国际金价的主要宏观因素，包括中长期货币属性价值下降、美元长期大概率波动走强、全球出现滞涨的不确定性和短期避险情绪，以及黄金投资属性的变化等。
总体看，除了滞涨可能性和避险情绪两方面继续支持国际金价外，其他上半年刺激国际金价大幅上涨的因素（包括美元回落、投资需求上升等）都有所消退。
第二部分：技术面分析
为更好把握市场走势，我们进一步从技术面角度对国际金价展开分析。
美元指数的技术分析
首先，从月线图看，美元指数在2014年下半年强劲突破底部平台后大幅上涨，触及100关键阻力位后进入平台震荡。经过一年半时间的震荡消化，目前基本维持90-100区间波动，近期受联储加息预期上升、英镑暴跌等因素影响，美元指数从区间下轨再次上涨，如能有效突破100关键阻力位，有望迎来第二波上涨。

图7：1987年至今美元指数走势月线图
▍图片和数据来源：文华财经
金价技术分析
其次，从Comex期金主力周线图看， 2011年9月国际金价触顶后展开的漫长下跌过程中，国际金价共产生两个价格中枢（图中椭圆区域），并在2015年底出现底背驰，从而结束周线级别下跌走势，进入回升阶段。一般来说，底背驰后会出现两种可能走势，即上涨或盘整。
而在7月份国际金价上涨到接近1380价位时遭遇了双重技术阻力。第一个阻力来自上一轮价格下跌的0.618黄金分割位，第二个阻力来自连接前期两个价格高点的长期阻力线（图8中蓝色粗斜线）。
在双重阻力下，国际金价从7月中旬开始调整，并在近期跌破日线级别的上升支撑线，进入回调阶段，目前依然处于下跌中的最近一个价格中枢区间正常波动。短期看1200-1210是此次回调非常重要的支撑位，如果有效跌破，很可能会下测前期1045最低点的支撑。但从中长期看，只要此次回调不跌破1045最低点，就会在周线级别上形成二买，依然值得买入。长远看，1380价位是金价能否形成周线级别上涨趋势的关键技术位，只有在向下不破前期低点1045，向上有效突破近期高点1380的情况下，上涨趋势才确立。在此之前，我们只能先以周线级别的盘整走势来对待。

图8：2010年至今Comex期金价格走势周线图
▍图片和数据来源：文华财经
第三部分：分析结论
从基本面角度，上半年支持国际金价大幅上涨的主要因素在近期有所消退，对短期国际金价形成打压。
长远看，是否会出现新一轮恶性通胀导致经济陷入滞涨状态，是国际金价能否形成长期持续上涨趋势的关键。另外，一些市场机构所担心的美国经济重陷衰退、联储重启QE也可能导致国际金价长期上涨。目前看，这两种可能性不是太大，而且美元大概率维持强势，对国际金价长远走势不利。
未来需要密切留意投资和避险需求变化，特别是投资需求变化对国际金价的影响已经越来越重要。
而从技术面看，短期金价有较大回调压力，需要特别关注1200和1045点位的支撑作用。在国际金价跌破前期低点1045前，长期依然可以保持相对乐观；但在有限突破前期高点1380前，暂时只能判断金价处于周线级别的盘整走势中。
需要强调的是，与其他任何投资分析一样，无论是基本面还是技术面分析，以及正确判断市场走势，都不是决定投资成败的最重要因素。基本面只能确定大概率市场走势，技术面也只能作为进出市场的重要依据，决定投资成败的关键是资金管理能力和投资决策执行力。
注：封面图片来自第一黄金网。

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