“黄金天然是货币”，
马克思这句话可以说是目前为止人类对黄金的最高认可。
而在2013年股东大会期间，巴菲特却明确表示黄金是一只“不会生蛋的鸡”，从价值投资的角度，基本上完全否定了黄金的投资价值。
但实际情况却是，如果以上涨幅度超过一倍作为大牛市标准，自1973年“布雷顿森林体系”崩溃后，截至2015年底以美元计价的国际黄金价格经历了五次大牛市，但在每次大牛市过后也均经历了漫长的调整期。
国际金价究竟由哪些因素决定，如何看金价后期走势，市场各家机构向来众说纷纭，争议不断。我们决定通过三篇文章对此进行分析。本文为三篇系列文章的第一篇——需求篇。
经济学原理告诉我们，商品价格取决于供给和需求两方面因素，黄金作为一种特殊商品也不例外。
从需求角度看，影响国际金价的因素相对复杂，既包括黄金天然具有的货币属性及其延伸出来的各种因素，也包括商品属性和投资属性；从供给角度看，全球黄金供给主要来自矿产金、再生金、央行售金和黄金租赁等业务，总体维持相对稳定。
总体上，黄金的货币属性及其衍生的各种因素、黄金的商品属性和投资属性交相作用，成为影响国际黄金需求的主要因素。

（一）货币属性
马克思说的“黄金天然是货币”，实际上道出了黄金天生的货币属性。特别是金本位制度下，无论是个人还是国家，财富水平直接取决于拥有的黄金总量。即使是在第二次世界大战后期，在美国主导下建立起的“布雷顿森林体系”，其实质也是一种国际金汇兑本位制，美元被赋予 “黄金等价物”的中心地位，各国货币通过美元同黄金建立联系。正是由于美元作为“黄金等价物”的特殊地位，美元真正承担起世界货币的作用，成为国际清算的支付手段和各国的主要储备货币。
由于金汇兑制固有的缺陷以及“特里芬难题”无法解决，1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，全球再次回归建立在政府或央行信用基础上的纸币本位制度。
在这种制度下，货币发行不再受制于黄金准备的约束，近半个世纪以来，各国政府都倾向于超量发行货币。特别是2008年金融危机爆发以后，美国开始步日本后尘实行量化宽松（QE）货币政策，通过三轮QE共注入3.9万亿美元，美元发行量大幅上升，市场开始怀疑纸币本位制，回归金本位制的呼声甚嚣尘上，黄金货币属性彰显，国际金价从美联储实行QE前的不到800美元/盎司最高上涨到2011年的1920美元/盎司以上。
但随着2011年下半年QE2结束，美联储开始实行“扭转”操作，市场预期随着美国经济复苏、美联储的货币宽松已走到极致，国际金价也进入盘整期。特别是在2013年上半年美联储释放结束QE信号，引发市场的“退出恐慌 (taper tantrum)”，金价开始进入长达三年的下跌调整期。
值得注意的是，2008年到2011年的这一轮金价上涨过程中，美元基本处于区间波动，通货膨胀压力也不高，基本上是纯粹的货币属性在推动。
图1：2006年-2015年10月金价、M0、美元指数三者走势

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社, 2016年10月
按照德意志银行的研究，如果恢复金本位制的话，国际金价需要涨至10000美元/盎司才能满足全球贸易和商业需求以及央行的资产负债表：

10000美元/盎司=全球主要经济体的M1*40%/全球官方黄金储备35000吨
当然，由于美元在目前全球经济中依然起真正的“世界货币”作用，纸币本位制是否会崩溃最终要取决于美元前景。因此，我们可以发现，虽然早在2001年日本央行就开始实行QE，甚至在2014年升级为量质化宽松（QQE），欧洲央行也从2015年开始实行QE，不断向市场注入货币，国际金价对此并没有明显反应。
实际上，从黄金的货币属性可以衍生出以下影响因素：
1、美元汇率
前文也提到，布雷顿森林体系瓦解后，虽然美元与黄金脱钩，但由于美国强大的经济实力作为后盾，美元的中心地位并没有根本改变，依然在全球范围内充当主要的贸易结算、支付手段及储备货币的角色。从逻辑上看，如果美元（或者未来可能出现的“世界货币”）为代表的纸币信用制度运行良好，黄金天生的货币属性价值将大幅降低。
因此，作为目前纸币本位制的代表，如果美元出现大幅贬值（特别是美国自身原因导致的美元贬值），则意味着纸币信用可能出现问题，黄金作为“天然货币”则受到追捧，以美元直接标价的国际金价更是出现明显上涨。这里需要强调的是，只有在美元出现大幅趋势性贬值的情况下，市场对纸币信用产生质疑，才会导致国际金价明显上涨。在一般美元处正常波动情况下，美元小幅贬值并不一定导致国际金价上涨。甚至在发生恐怖袭击等突发事件时，美元和国际金价往往出现同步上涨，详见后文分析。
图2：1970年至今美元指数与金价走势

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社, 2016年10月
2、通货膨胀
从通货膨胀的定义可以看出，它实际上就是用于衡量纸币发行规模是否超过实际流通需要的主要指标。特别是在恶性通胀环境下，纸币信用受到质疑，人们大量买入黄金，导致国际金价飙升。所以，我们观察到，当美国经济处于滞涨状态，特别是通胀出现恶性上升时，国际金价均出现大幅上涨。最典型的例子就是两次石油危机期间，油价暴涨导致美国出现恶性通胀，联储被迫大幅加息后经济陷入滞涨，期间叠加中东战争因素的影响，国际金价从1973年的100美元/盎司左右上涨到了1980年最高850美元/盎司的水平，是自1971年布雷顿森林体系瓦解以来国际金价上涨幅度最大的一次。
当然，这里指的是美国的恶性通胀。另外，需要注意的是，美国的恶性通胀之所以引起国际金价大幅上涨，主要还是在于对以美元为代表的纸币本位制的信心受到冲击，根源在于黄金的货币属性。
图3：1970年-1986年美国CPI指数与金价走势

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社, 2016年10月
而在温和的通胀环境中，整体经济基本面往往较好。这种情况下，通胀上升经常导致美联储加息预期升温，美元走强，从而打压国际金价，我们发现国际金价和通胀反而经常呈现短期的负相关关系。如2008年金融危机爆发前的二十年，整体通胀基本维持1%-5%区间波动，国际金价基本呈震荡走势，有时还呈现负相关。
图4：1985年-2007年美国CPI与金价走势

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社, 2016年10月
3、避险情绪
“乱世持有黄金”，特别是当大规模的战争爆发或金融危机出现时，市场担心经济可能崩溃，持有黄金成为临时选择。因此在每次战争或危机爆发的前夕和初期阶段，国际金价均出现快速上涨，但随着局势逐渐明朗，进入后期阶段国际金价则明显回落。从历史来看，相对于美元贬值和恶性通胀来说，避险情绪引起的金价上涨往往非常短暂，不具有长期可持续性。而且，由于美国强大的国际政治经济地位，只要突发事件对美国没有重大不利影响，美元在这种极端环境中往往也充当避险资产的角色，在避险情绪主导下的国际金价上涨往往与美元走强同步。历史上，两次中东战争期间国际金价大幅上涨是典型案例。今年6月24日的英国脱欧公投则是最新的典型案例，由于市场此前对脱欧结果预期不足，当公投结果公布后，在英镑大幅贬值、美元大幅上涨的同时，国际现货金价飙升超过80美元。
图5：2016年6月24日7：40-20：30时间段金价与美元指数走势

▍图片来源：瑞东

数据来源：彭博社, 2016年10月
4、央行储备
央行的黄金储备一直是国际黄金需求的重要组成部分，凯恩斯曾指出：
    “黄金在我们的制度中具有重要的作用。它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他的东西可以取代它。”
根据IMF的数据，美国在1952年拥有的黄金储备高达20663吨，占世界黄金储备的比例为64.56%，这也是在布雷顿森林体系下，美元直接与黄金挂钩、其它货币与美元挂钩的基础。
但由于“特里芬难题”，其它央行纷纷将手中持有的美元找美国兑换成黄金，到1971年，美国的黄金储备以惊人的速度大幅下降到9070吨，占世界黄金储备的比例下降到24.8%，直接导致布雷顿森林体系崩溃。此后，全球主要央行和IMF都曾大幅抛售黄金储备。
受2008年金融危机的影响，中国、俄罗斯、土耳其等国家央行从2010年开始大幅增加黄金储备，作为国际储备的重要组成部分，以减少对美元依赖，并作为本国货币的基础保障，尤其是在面临危机时用于对冲储备货币的风险。据世界黄金协会的统计，2015年各主要央行黄金储备比2014年增长了50%，截至今年一季度，美国黄金储备约8133.5吨，依然排名全球第一，占全球央行黄金储备总量的27.5%。紧次其后分别为德国、意大利、法国、中国和俄罗斯央行。
表1：截至2016年第一季度全球黄金储备排行

▍图片来源：瑞东

数据来源：世界黄金协会, 瑞东, 2016年10月
5、民间储备
这里的民间储备主要指的是一般民众出于保值增值的需要，以金条和金币形式持有的黄金实物。这部分需求从2000年开始就呈逐步增长趋势，2013年达到顶峰，最近几年虽然国际金价大幅回落，金条和金币总需求依然保持相对稳定，也侧面反映了其长期保值增值的性质。
图6：2000年至今全球黄金制品及其衍生品需求量变化

▍图片来源：世界黄金协会

数据来源：Metals Focus、GFMS、汤森路透和世界黄金协会
当然，也有部分的黄金首饰和黄金ETFs主要是出于长期保值增值、对冲货币贬值的目的持有，兼具货币属性，但考虑到这部分需求占各自总量的比重相对较低，且很难拆离分析，我们这里主要考虑以金条和金币形式存在的需求，而将黄金首饰笼统归为商品属性，将黄金ETFs归为投资属性。

（二）商品属性
黄金的商品属性主要表现为黄金首饰、佛像装饰、建筑装饰、黄金器具、金章和科技工业（包括牙医等医疗科技）方面的用金需求，目前全球黄金供应量的80％以上是由黄金首饰业所吸纳，而科技工业用金占全球黄金总需求量的比例不足10％，近年还呈小幅下降趋势。相对来说，这部分用金需求比较稳定，对国际金价的影响相对较小。
图7：2006年-2015年黄金需求来源变化

▍图片来源：瑞东

数据来源：世界黄金协会, 2016年10月
目前全球最大的黄金消费国是中国和印度，其次是中东地区和美国等。如印度每年进口黄金一度超过1000吨，占其贸易赤字的30%，因此印度政府从2013年开始就通过提高黄金进口关税等方式来限制黄金进口，改善贸易状况，当时曾促使国际金价大跌。此外，土耳其是中东地区的黄金需求大国，居民对黄金的兴趣仅次于印度。而在欧洲各国中，意大利的黄金首饰加工业也比较发达，政府和民众都偏爱黄金，这些主要黄金消费国的重大政策变化需要重点关注。

（三）投资属性
传统上，黄金需求主要取决于货币属性和商品属性，但随着全球金融市场的快速发展，黄金作为一种独特的投资品种，已经受到越来越多投资者的追捧。
我们这里定义的投资属性主要表现为投资者出于交易盈利的目的而持有金条、金币、黄金ETFs以及黄金期货等黄金衍生品。考虑到金条和金币缺乏市场流动性，且大部分并不以交易目的而持有，我们这里只考虑黄金ETFs、黄金期货及类似产品。黄金ETFs以实物黄金为基础，而黄金期货和近些年出现的纸黄金等衍生品则不以实物黄金为基础，但这些衍生品可以通过黄金生产商的套期保值和市场投资者的套利定价机制对现货黄金价格产生影响，目前已经成为影响国际金价的最重要因素。
实际上，无论是黄金的货币属性及其衍生的各种因素，还是黄金的商品属性，除了直接对现货金价产生影响外，更多是通过影响黄金ETFs、黄金期货等衍生品价格，而间接作用于现货金价。这些影响现货黄金需求和供给的各种因素，均会被市场投机力量所放大，成为影响黄金ETFs和黄金期货等衍生品市场的主要因素，并最终对现货金价产生叠加影响。
以黄金ETFs为例，2003-2012年期间总ETF黄金持有量不断上升，期间伴随着国际金价持续大幅上涨；2013-2015年黄金ETF呈净减持状态，期间也伴随着国际金价明显回调。
图8：2003年-2015年黄金ETF持有量变化

▍图片来源：世界黄金协会

数据来源：各ETP供应商、ICE基准管理机构和世界黄金协会

注：有关黄金ETF持有量的月度汇总数据和图表，请访问http://www.gold.org/statistics
值得注意的是，从中长期看国际金价与基础利率水平没有显著关系。从过往几次美联储加息周期看，加息并不一定导致国际金价下跌，加息周期中出现的国际金价下跌往往都是与美元大幅走强密切相关的。如2004-2006年的这次加息周期，期间伴随着美元波动贬值，国际金价也出现明显上涨。
不过，如之前文章分析所提到（请见《半年涨价超28%，一文读懂金价的预测密码》），美国十年期国债实际收益率与国际金价存在显著负相关，主要是因为前者反映了持有黄金的机会成本。
注：封面图片来自第一黄金网。

 

免责声明

 

投资涉及风险

敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌

过往的表现不一定可以预示日后的表现

瑞东之证券交易服务由瑞东资本市场有限公司（以下简称“瑞东资本”）提供。本文件由瑞东金融市场有限公司（以下简称“瑞东金融”）编制及授权发布于本平台，所载资料可能以若干假设为基础，仅供参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。本文件所载的意见可能与瑞东集团其他业务或其联营公司发表的意见有别。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何內容。已获授权者，在使用本文件及任何内容时必须注明稿件来源于瑞东，并承诺遵守相关法例及一切使用互联网的国际惯例， 不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或資料可能得自第三方，瑞东将尽可能确认资料来源之可靠性，但瑞东并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责，且瑞东不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之內容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保證，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。

“瑞东”及相关标志为瑞东集团所拥有。瑞东金融(证监会中央编号AAB449)及瑞东资本(证监会中央编号:AYT670)均为根据《证券及期货条例》获准从事受规管活动之持牌法团，且其控股股东均为香港瑞东集团。香港瑞东集团为香港联合证券交易所有限公司主板之上市公司，股票代码为0376。